港人對美國利率走勢有什麼誤解？ 文：寒柏

近日，美國大幅向下修訂就業數據，情況比預期差。市場人士預期美國加息的機率相應下降。儘管隨後有美聯儲官員指今年仍有需要加息，但本港商界及時評人普遍忽略了相關訊息。

這幾年以來，港人都認為美國不應該加息，並深信加息無法抑止通脹。此外，另一種說法是美國根本沒有能力再加息，現時只是在虛張聲勢而已。值得我們注意的是，美國於2022年3月起開始大幅加息，當時港人根本不相信美國會在疫情期間加息。等到連番加息後，有香港時評人及業界權威便不斷批評美聯儲，並說明加息無法抑止通脹。等到利息高企後，港人便開始不斷預測美聯儲即將減息。

由此可見，普遍港人在分析美國利率走勢時，都對相關事宜有所誤解，並明顯過份樂觀。總結如下：

美國國債規模並沒有比中國高太多

1. 很多本港評論員指出，美國國債規模達40萬億美元，已超過其國內生產總值 (GDP)的100%。如此債台高築，又如何支撐下去呢？其實，很多國家的政府債務規模，都超過GDP的100%。請參閱以下列表：

由此可見，有不少國家的國債規模都超過了GDP的100%。這債務比重很有參考價值，但不能只以這個指標便斷定某個國家或地區的債務水平是否健康。

順帶一提，以上的國家債務比重所計算的是「廣義債務」，包括了地方政府債務、政府機構互相持有的債務及各種隱性債務等等。美國的國債佔比約126%。中國國債規模則佔106%。如純以「狹義債務」的角度看，即扣除內地地方政府債務及各種隱性債務後，中央政府債務規模僅佔GDP的30%。換句話來說，以「蘋果對蘋果」的方式計算，中國國債規模其實不算比美國低太多。

另外，新加坡的國債規模偏高，但一直有種講法指新加坡的國債是用來投資的，並非用來填補赤字，把所投資的資產計算在內，新加坡並無「淨債務」，所以主權評級很高。值得讓人深思的是，新加坡的國債不會因其資金用途而憑空消失。萬一它們所投的資產無法「變現」呢？或估值下跌，最終並變得「無人問津」呢？若政府投資失誤呢？政府亦要屆時償還這筆債務。又例如，以相同的計算方法來說，香港的發展商都沒有「淨債務」呢！為何它們會陷入財困？

美國債孳息比軍費高就到了「臨邊界點」？

2. 另外有人說，由於美國政府每年支付的國債孳息已超過1萬億美元，比每年軍費開銷還要高，所以美國政府已到了「臨邊界點」。可是，為什麼「超過1萬億美元」，「孳息比軍費高」，便會自動到了「臨邊界點」？ 國債孳息不能比軍費高嗎？1萬億美元的開銷就不能接受？9,000億美元就可以？其理據是什麼？只要美國政府能應付相關孳息，又有什麼問題好說呢？

原理上，美國政府可以透過刺激經濟而增加稅收，並賣出政府的資產或各種權益，便可以把赤字收窄。其次，美國政府當然可以透過徵收關稅或對外發動戰爭而謀利。即使我們一口咬定美國政府暫時根本無法「開源」，也無力「節流」，最低限度來說，美國政府尚可以透過「以債養債」的方式支付利息。雖然債務會越浪滾越大，但卻不會構成即時的危機。

各國央行沽出美債的影響到底有多大？

3. 有人便會指出，各國央行政正沽出美債，並買入黃金。在可見將來，市場上對美債的需求大減，美國政府怎樣「再融資」？又如何「以債養債」？

其實，外國政府手持的美債僅佔2成左右。除了中國政府正逐步減持美債之外，其他國家的政府拋售美債之原因，大都是為了穩定匯率。各國始終需要美元結算，就算有意再減持，仍會有一個限度。

另外8成的美債，皆為美國私營機構、投資者、公營機構、養老基金，銀行及美聯儲等共同持有。在最新條例裏，美國銀行尚有空間購入更多美債。近年，美聯儲正在拋售美債，但美國本土的退休基金、救濟基金及銀行等卻在吸納。換句話來說，就算外國政府拋售美債，美國本土尚有很多單位可以「接貨」。即使美債在美國境內滯銷，美聯儲尚可啟動「印鈔機」。當然，在這情況下，美元將有可能大幅貶值。

重點是，就算外國政府對美債「避之則吉」，美國本土尚有很多單位可代為吸納。而且，美聯儲尚可以「包底」。在技術層面看，只要美國政府有意發行國債，總會有單位會吸納。即使美國國債的孳息率被提高，美國政府亦不會應付不來。

美政府債務太重，美聯儲不會加息？

4. 有人說，美國政府債務太重而無法應付高孳息，所以美聯儲不會加息。其實，就算美國政府不想支付高孳息，亦不代表美聯儲便不會加息。最近，美聯儲暫不加息，但美國國債的孳息率不是正在向上攀升嗎？簡單來說，美聯儲調控的「基準利率」與美國政府的債務融資成本，並沒有必然的「線性關係」。反而，美聯儲「按兵不動」，投資者卻擔心未來高通脹持續，甚至乎通脹或會再失控，最終導至美國國債的孳息率向上升！

美國經濟太差無法承受高息環境？

4. 當然，美聯儲加息，自然會對美國股市、企業及個人造成一定的打擊。很多人便認定美國經濟太差，根本再也無法承受高息環境。

現時，美國基準利率為3.50%至3.75%。於2023年，美國基準利率卻為5.25%至5.50%。當年，美國股市經回調後再創高峰。私營部門及國民的再融資成本急增，但壞賬依然可控。退一步說，就算我們假設現時美國的「底子」較弱，美國整體經濟面對高息，仍好歹有一定的「忍痛能力」。

其次，美國企業發行的企業債的利率是固定的，企業銀行貸款的利息雖多為浮動，但可以配置「利息掉期合約」。個人債務的利率偏高，房貨則一樣有固定利率之選項。一般而言，短期利率抽升不會即時增加所有人的借貸成本。原理上，美聯儲可以在極短時間內把利率大幅抽高，只要於1至2年內回調，便不會對美國企業或個人構成直接的「現金流壓力」。

最後，就算給我們證明了「美聯儲不應該加息」、「美國政府債台高築」及「美國經濟無法承受高利率」，對香港來說，到底有什麼意義呢？退一步來說，假設我們的想法全對了，誰可以保證美聯儲不會出「昏招」？例如，美聯儲就是要一意孤行，即使我們證明這決策是錯的，然後美國經濟真的承受不來，美國政府快要違約了，又如何呢？

說穿了，港人一廂情願的認為美聯儲不會加息，只是一直不敢面對這風險而已。最關鍵的是，若美聯儲再次調高利率，香港有沒有能力應付？我們有沒有做好準備？

文：寒柏

從事金融業，亦為自由撰稿人

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