談美日量化寬鬆政策效果之不同 文：寒柏

前文《僅靠貨幣政策便可以解決日本經濟問題？》所談及，共以下3點

1. 從日本的經驗可以告訴我們，單靠「貨幣政策」主導，僅可在短期內穩住局面，無法重啟健康及穩定的長期經濟增長。日本股票市場是「失落20年」，但其產業、經濟及國民生計卻是實實在在的「失落36年」，直至今時今日。

2. 日本的「安倍經濟學」僅靠「貨幣政策」主導，以「財政政策」為輔助，但「財政政策」的力度及深度不足，政府的產業及經濟政策失誤，還不只一次錯點「科技樹」，整個經濟改革以失敗告終。

3. 日本的「安倍經濟學」主張激進的「貨幣政策」，日本央行的資產負債表被大幅擴張後，確實能讓股票市場創新高，但這只讓少數資本家受惠。在超低息環境下，日本財團及外資紛紛借日圓在金融市場炒作，實業家把積累的資本調到歐美及海外市場賺取穩定息差，資本家所得到的成果並沒有回饋社會各階層，普羅大眾卻要繼續承受日圓大幅貶值、高通脹及高失業率的苦況。

有人會認為，這只是日本的「量化寬鬆」的幅度不夠。當年，日本央行並沒有及時出手，花了好幾年才把利率壓至接近零的水平。反之，美國於2008年金融海嘯時在極短時間內已把利率壓至超低水平，先後3輪的「量化寬鬆」，購買了高達4萬億美元的資產，向市場注入史無前例的「流動性」，規模遠比日本央行為大。

美國成功重啟經濟增長，日本則以失敗告終，我們很容易便會得出結論，認為僅是日本的「量化寬鬆」的規模不夠大，政策不夠及時而已。其實日本財金官員未必不知問題所在，而是兩國的情況始終有所差別：

1. 無論是日本的90年代泡沫經濟爆破，還是美國觸發的2008年金融海嘯，皆由房地產泡沫而起。可是，兩者不同之處是，美國的「房貸壞賬」早已打包成「次按產品」，並批量售予全世界，而日本的絕大部份「房貸」，則仍留在日本銀行體系裏。換句話來說，美國在泡沫爆煲前，美國金融機構早已完成大部份的「轉嫁虧空」，並甩鑊給全世界。日本的「房貸壞賬」，則直至爆煲後仍停留在日本金融體系之內。

2. 由於美國金融體系早已把大部份「壞賬」甩鑊給全世界，仍殘留在體系內的多半是小部份「次按產品」當中相對比較優質的一批。此外，這些「房貸」早已由「銀行貸款」轉化為「投資產品」。即使銀行仍持有這些產品，爆煲後亦不會增加銀行的「壞賬率」。

簡單來說，美國的「房貸壞賬」在爆煲前早已被打包成「投資產品」，即使部份美國銀行仍直接或間接持有少數相關「投資產品」，但「房貸」既然已經被轉化成「投資產品」，便不再算是「銀行貸款」。因此，「房貸壞賬」只造成了美國銀行「投資損失」，並沒有增加「壞賬率」。

在這情況下，美國可以先用較激烈的手法大幅減息並減低「骨牌效應」，並在「流動性危機」過後，便要金融機構承受「投資損失」，還可以任由少數經營不善的銀行倒閉，調整效率看起來相對較高。

3. 反之，當初日本絕大部份的「房貸」並沒有被打包成「投資產品」，並於成為「壞賬」後，仍以「銀行貸款」的屬性存在，且完全停留在日本銀行的賬簿裏。日本樓市泡沫爆破後，便直接推升日本銀行的潛在壞賬。

即使當年日本央行仿效美國於後來2008年時的做法，進行大規模的「量化寬鬆」及在極短時間之內把利率壓至接近零的水平，也不可能立刻改變現狀。

由於大部份日本「房貸」仍以「銀行貸款」的屬性存在於日本銀行的資產負債表裏，幾乎所有日本銀行的壞賬壓力都急升，當年日本金融體系的問題，遠比美國大得多。就算日本央行「大放水」仍不可能立刻把所有「壞賬」清零。

日本央行只能盡可能壓低利息，並着手要求銀行有序處理龐大的壞賬。當年，日本銀行進行多次的重組及合併。規模較小的銀行併入大銀行裏。好幾間大銀行也支撐不住呢？便只得合併成更大的銀行。由於銀行壞賬太過龐大，日本央行根本不可能在短時間之內完成調整，始終需要一段較長的時間，才能把各大小銀行重新整合起來。

另外，泡沫爆破後，日本金融機構亦使出不同的「財技」。例如有好幾間銀行一起合組聯營公司，並把壞賬以「投資產品類別」的方式「出表」，或乾脆以「投資產品類別」藏於銀行的「子公司」裏。

美國以「投資產品」的方式打包「房貸」，是在「爆煲」前，並早已甩鑊給全世界，但美國金融機構自身仍是「餘毒未清」，釀成「金融海嘯」後尚無法獨善其身。日本銀行則在「爆煲」後才開始處理壞賬，打包成的「投資產品」也只能一直殘留在日本金融體系內，並緩慢地被消化，完全無法對外「甩鑊」，最終僅成為一種「財技化妝」。日本監管機構面對龐大及無法解決的壞賬，對銀行的諸般化妝技倆，也只能「裝作沒看見」。

4. 至於利率方面，美國始終是超級大國，美元擁有國際儲備貨幣的地位，日圓則並非在同一個層級。美聯儲有條件可以在極短時間內壓低利率，並向市場注入巨額的「流動性」。日本央行則處處受制肘。

一來，美聯儲的實力、地位、認受性 (至少在2008年時) 及信譽仍比日本央行為高。二來，於2008年金融海嘯之際，美國的各種「有毒金融產品」早已暢銷全世界，並正影響到各國的金融市場。美聯儲救市不只救美國，最低限度來說對各國於短期而言絕對是必需及有利的。

日本央行的實力及地位遠遜，於90年代初期，亞洲各國仍受高通脹困擾，利息偏高。當時日本央行已把利息壓得極低。並迫不得已於96年跟隨美聯儲步伐加息。若日本央行於90年代初已向市場注入巨額流動性，並把利率「歸零」的話，畢竟美國及日本的級數並不一樣，我們確實無法知道日本在「大放水」後的情況能否受控。

在金融海嘯後，環球經濟正面臨大蕭條，美元反而走強，於當時「大放水」後，美聯儲仍能穩住了匯價及通脹。反觀，日本央行若在90年代初已經開始走「安倍經濟學」的路線，會否順利過關呢？我們始終不能排除，日本會提早30年便要面臨匯率暴跌及通脹失控的局面。

5. 很多人指日圓貶值可刺激出口，並認為日本央行做事太畏首畏尾，錯過了「大放水」的時機，但大家始終忽略以下兩點：

其一、日本央行可以透過「瘋狂引錢」、不惜一切的製造貶值效果，但始終不可能有效控制通脹的幅度。要麼貶值幅度太少，無法有效幫助出口，要麼貶值過了火，反過來影響進口成本及促成國內的高通脹，並嚴重影響國民生計；現在日本便正面臨這種情況。

其二、於1985年的「廣場協議」後，歐美一直要求日圓升值。即使於1990年後，西方諸國也從來沒有默許日圓大幅貶值。於1990年初間，日本工業生產及貨品仍極具競爭力，歐美諸國根本無法忍受日本透過貶值而賺取出口利潤。於97年金融風暴後，美國注資韓國。其後，我們看到日本產品正被中國及韓國逐步取代。自2010年後，歐美諸國才開始不太介意日圓透過貶值來刺激出口。可是，歐美機構卻借入大量日圓在金融市場炒作，反過來又擔心日本央行加息。由此可見，日本央行根本完全失去「貨幣政策」的主導權。

除了以上5點之外，值得一提的是，無論是美國或日本，除了實施「貨幣政策」之外，始終有「財政政策」配合。只是兩國都似乎傾向以「貨幣政策」為重而已。

美國及日本皆以「貨幣政策」穩住了中短期的局面。日本能力較弱，無法在短時間內製造另一個泡沫，其股市連跌至少10年。美國則作為「超級大國」，美元屬「國際儲備貨幣」，所以於2008年有條件的推動十分激進的「貨幣政策」。美聯儲以「零息」及規模龐大的「量化寬鬆」，於幾年間便讓美國股市重上頂峰，並製造出短暫的「紙上繁榮」。

但無論如何，在中長期而言，我們始終需要靠「財政政策」的支撐，才可以重新刷動長期及穩定的實體經濟增長。

美日兩國僅以「財政政策」為次要手段，或最低限度來說，兩國政府的施政始終無法扭轉疲弱的實體經濟，才導至經濟長期不振。日本的經濟問題早已浮現至「水面」，美國則只能創造金融市場的「紙上繁榮」，實體經濟卻一團糟。多年來，美國社會貧富縣殊問題嚴重，產業外移及經濟失衡，問題已陸續出現。

(待續)

文：寒柏

從事金融業，亦為自由撰稿人

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