不能排除「火燒連環船」之可能 文：寒柏

延續前文《僅有1,500億港元的潛在「工商物業貸款壞賬」？》及《本港銀行正以「鐵索連舟」的方式拖延「爆煲」》，既然香港工商物業貸款市場的潛在壞賬可能較多，但銀行正以「鐵索連舟」的方式拖延，下一個問題，自然是「鐵索連舟」會造成什麼問題。甚至乎，我們亦可以探討一下「火燒連環船」的風險有多大。

表面上看來，監管機構對本港地產商的銀團貸款作出一定程度的跟進，很多人便會質疑到監管機構及各銀行的信審部門的「權責不清」之問題。繼而，各銀行為某些不同程度的「不良貸款」作出「再融資」及「展期」，會否掩蓋了銀行貸款資產出現問題之真相呢？

監管機構談不上作出真正的「窗口指導」

據筆者觀察及理解，其實監管機構及銀行仍談不上是完全簡單的「窗口指導」，對以上的問題上，其實亦作出了一些協調：

1. 一般而言，當企業尋求監管機構的協助後，監管機構會以電話或電郵的方式向銀行垂詢。在絕大部份情況下，都有「白紙黑字」的紀錄。即使有銀行高層接獲監管機構官員查詢，也主要是問及「批核進度」及「所面對的難處」。至今，我們相信各銀行信審部門或風險管理部門，完全沒有真正收到任何所謂的「窗口指導」。各銀行的前線部門、信審部門及信審委員會等等，才負上怎樣處理貸款的「第一身責任」。

2. 至於某些銀行會視監管機構的致電或電郵而當為得到「祝福」，則只能算是「表錯情」。無論銀行是基於希望保持與監管機構的關係，還是出於害怕或服從心理，最終監管機構都會按既定程序定期調查各銀行的信貸批核情況及貸款質素。

3. 舉例說，即使監管機構有官員向銀行查詢某貸款的批核進度。另一邊廂，監管機構仍會有另外一隊人會定期走訪各銀行，審查批核紀錄、調研貸款質素及質疑對貸款的評級等等。因此，那調查小隊若認為那筆所謂受到「祝福」的貸款之批核出問題，或其評級太寬鬆，一樣會對銀行作出質詢及提出種種要求。

4. 以上的做法，在客觀上我們便可以看到，某貸款受到所謂的「祝福」而成功完成「再融資」或「展期」，但同時間，監管機構仍要銀行對那筆貸款的評級作出合理的判斷。如果貸款質素變差，評級便需要下調，並要按機制進行「撥備」。

綜合來說，監管機構始終談不上作出真正的「窗口指導」，各銀行本身依然擁有「第一身責任」，「權責問題」尚算清晰。監管機構亦只是查詢批核進度及了解情況，事後亦會如常般向銀行調查貸款批核紀錄、貸後管理、貸款評級及撥備等問題，銀行仍是責無旁貸。

銀行基於「同業壓力」傾向「鐵索連舟」

反而，筆者傾向相信，各銀行更傾向基於「同業壓力」之情況下，才作出「鐵索連舟」的安排。這種安排亦當然帶來不少潛在的問題：

1. 某些大型企業的「銀團貸款」在「再融資」或「展期」時，向銀行提供了若干「信用增強」 (credit enhancement)，例如是家族母企的「安慰函」、新增物業或股權抵押、加息、維持3至12個月的「償債儲備」(debt service reserve)，「定期償還本金安排」等等。「再融資」或「展期」的方案裏，加進這些元素，算是為銀行信審部門搭建了「下台階」而已。這些「信用增強」元素明顯不夠，好像對貸款質素作出一丁點兒的短期改善，但無助真正解決問題。此外，以這種方式「再融資」或「展期」，只是把問題拖延下去，最終或會把「壞賬」的「雪球」越浪滾越大。

2. 這些「信用增強」元素有什麼不足呢？為何我們說這只是把問題「拖延」下去呢？

其一、家族成員及母企並沒有為上市公司的貸款作出「擔保」，最多只願意給予「安慰函」，簡單來說就是大家族或母公司在企圖透過監管機構或銀行同業壓力而希望所有銀行批出貸款的同時，自身完全不用對貸款負責。有趣的是。企業明明陷入「財困」，但卻仍然享有超然的地位，並繼續以「債仔」的身份與銀行討價還價。

其二、加息及收費等做法，名義上是讓客人感到「痛」，並希望它們盡快「賣樓減債」，但其實以這種方式迫逼客人的效果並非十分有效。一來，持牌銀行絕少會收「天價」之利息，二來，《放債人條例》裏亦列明了利息的上限。三來，銀行於客人在現金流緊拙的情況上收高息，等同加速其死亡。說穿了，銀行選擇問題客人加息及收費，不過是希望在問題客人身上賺取利錢，以減少將來的損失。當然，這不過是杯水車薪、寥勝於無。

其三、「償債儲備」確保了客人在未來的日子裏，例如是3至12個月左右，都有足夠的現金付息及還債。對於一些現金流管理不善的公司，或許會有一點作用。可是，現時陷入財困的大企業，其問題主要是由於加息後行業生態起變化而反應不來，其「死結」是「不肯劈價賣樓」，單是「償債儲備」無濟於事。這安排只確保未來一段日子裏客人的付息及還本準時，對銀行而言，只是對貸款的「評級」及「撥備」贏來一點空間及時間而已。

其四、什麼是「定期償還本金安排」？一般企業貸款以3至5年為限，都不用償還本金，到期日後，客人要麼把本金還掉，要麼申請「再融資」或「展期」。即使某些企業債有還本安排，也是有點象徵式，最終都比不上小市民的「房貸」之「還本」幅度。例如到期日時，仍有8成至9成的本金未還清。現時，「定期償還本金安排」就是要各企業「與小市民看齊」，定期還款而已。現時，以一般3至5年期的貸款來說，銀行當然沒有要求客人要在3至5年間平均攤分償還所有本金。例如，銀行只要求企業客人每年償還4% 的本金。以這個還本幅度看，即至少要客人在25年後才還清債務，但企業債的年期只有3至5年。如此一來，這種銀團貸款「到期日」要「再融資」或「展期」的事件，在未來的日子裏仍會不斷發生。我們怎確保在未來的3至5年間，仍可「順利過渡」？

其五、儘管有以上一系列的「信用增幅」，都屬小修小補，其實整個貸款的結構，都沒有觸碰及處理最核心的問題：各地產家族當然不肯為上市公司提供有價值的擔保，起初亦雅不願「劈價賣樓」，然後「劈價不夠深」，最終弄至現時「無人問津」，甚至乎「資不抵債」的情況。一般而言，銀行最多只是為客人定下「賣樓指標」或「時間表」，然後定期檢討成效，但始終不會直接參與「售樓」的過程，亦不會真正知道客人是否積極，或在「賣樓」時的諸般細節 (佣金多少，付款方式是怎樣，客人願意給予多少折扣或優惠，買家議價的真實情況是怎樣，市況怎樣)。儘管銀行內會跟進以上的情況，但始終沒有派人參與，所謂的「報告」或「定期匯報」多是「水過鴨背」。說穿了，客人如果惜售及有意拖延，始終有乎多藉口推搪。當銀行面對貸款額較大的客人時，即使知道它們有意拖延，但銀行亦無法承受一下子吸納太多壞賬，所以遲遲不肯直接「收樓」，最多就是調低一點評級，多做一點「撥備」。此外，就是銀行亦擔心當物業淪為「銀主盤」後，拍賣價會更差，銀行的損失將會更大。在這時空裏，銀行反過來受制於「債仔」，亦只能任由客人拖延，並寄望工商物業樓價仍會在可見將來「谷底反彈」。

「信用增幅」只是「寥勝於無」

3. 由此可見，整個貸結構的「信用增幅」只是「寥勝於無」，並為各銀行的信審部門找到「下台階」，亦沒有觸碰「核心問題」(客人不願大幅劈價賣樓，或早已經資不抵債) 的情況下批出貸款，只是單純的基於以下3個具體原因：

其一、本港房地產被視為優質貸款，在本地深耕的銀行都有大量的「工商房地產貸款」。這類貸款佔整體銀行貸款約15%。值得一提的是，本地中小型銀行的佔比可能更高，銀行無法一下子處理如此龐大的壞賬，便只能「按部就班」，先把部份貸款的評級下調，並每年做一些撥備，但另一方面仍想盡辦法確保客人仍可準時還息，因此便大都響應監管機構的「紓困措施」，向客人提供「還息不還本」等優惠。及後，銀行勉強為客人的貸款提供「再融資」或「展期」等方案，亦只是因為無法一下子承受如此龐大的壞賬。

其二、在銀團貸款裏，銀行同業仍會有一定的壓力。由於本地深耕已久的銀行，在業務往來上算是「同氣連枝」，很多銀團貸款都靠某幾間大型銀行「牽頭」，其他中、小型銀行則作為「參貸銀行」。如「牽頭銀行」決定替客人「再融資」或「展期」，都會主動跟進其他「參貸銀行」的批核進度。由於大部份銀行都希望完成業務，同時間又沒有新銀行願意加入，客人本身的現金流又不足，如要確保「再融資」或「展期」等計劃順利完成，銀團裏的所有「參貸銀行」都要成功獲批覆。由於「參貸銀行」的貸款生意，多從那好幾間「牽頭銀行」而來，絕對要考慮「牽頭銀行」的關係。如果有「參貸銀行」在某次「再融資」業務選擇「撤出」，亦難保「牽頭銀行」在其他全新的銀團貸款業務上會繼續與這「參貸銀行」合作。

其三、據筆者觀察，當大部份銀行也成功獲批後，即使有少數銀行對該筆貸款業務有保留，但「力排眾議」的證明「眾人皆醉而我獨醒」，未免有點「吃力不討好」。因此，在監管機構及「牽頭銀行」追問各銀行的批核進度時，大家都會勉為其難的盡量配合。

4. 由此可見，各銀行或因各種原因而選擇「鐵索連舟」，並沒有進行積極的「債務重組」方案，只按個別情況而調整評級及進行撥備，最終減省眼前的損失，但卻把問題拖延下去，並把這「雪球」越滾越大。請參考以下的一個假設情況：

筆者根據多個真實案例，以「假設數字」的方式把真實情況刻劃了出來。「物業估值」及「急售套現價」乃估價行提供的參考價，銀行亦會據此記錄在銀行賬薄之上。並會影響所需撥備。至於「業主意向價」，是業主願意以什麼價錢沽售，這裏只是一個平均值，實際上在本港工商物業泡沬開始爆破時，很多業主反過來選擇「封盤」，非常惜售。「當時市價」乃真正的市場成交價格，「銀行貸款」即該物業相關的貸款。「現金流」即假設物業以「真實市價」出售的話，扣除「銀行貸款」的現金「流入」或「缺口」。一旦出現「缺口」，即業主已出現「資不抵債」的狀況。

由此可見，疫情末段至加息周期之初，若業主願意以估價行預計的「急售套現價」出售，「樓款」不僅可以還清「銀行貸款」，業主的還可以改善「現金流」。隨時間過去，「真實市價」不斷下跌，業主如果希望出售物業，只能選擇「劈價促銷」，並以低於「急售套現價」成交。這情形每況愈下。最終，業主如越遲放售及拖拉至近年，即「樓款」已不足以償還「銀行貸款」，業主的「資金缺口」越來越大，「資不抵債」的情況將越來越嚴峻。

絕大部分物業投資者一直「死守」

這裏我們可以看到，本港業主普遍「惜售」，並以過去幾十年的經驗作出判斷，認為工商樓市不景氣僅是「周期性」，而非「結構性」。所以，絕大部份物業投資者都一直「死守」，遲遲不肯「劈價促銷」。

由於物業租金不足以支撐利息，業主們「惜售」的代價，自然是耗掉手頭上的「現金」。年復年的過去，業主已陷入財困而不得不「劈價促銷」。可是，如果業主以當時的「市價」出售物業，「樓款」已不足以償還「銀行貸款」。由此可見，由於本港業主太「惜售」，白白錯過了早年的「逃生窗口」。現時才放售物業，已經太遲。近年，由於本港工商物業市場的情況明顯轉差，買家相對較少，所要求的折扣更大，業主放售物業時的「資金缺口」，更是以「幾何級數」上升。簡單來說，業主越「惜售」及「拖延」，把問題弄得越嚴重。

有趣的是，業主基於「惜售」而拖延。各銀行亦由於無法一下子吸納巨額壞賬而選擇盡量替客人拖延下去。當然，有人會認為，銀行在這「拖延」的過程大可逐年作出「撥備」，便可以避免「一下子吸納巨額壞賬」的情況了。實際情況是，通關後首3年或以上，各銀行對工商房地產的撥備皆以傳統方式進行，首先是找估價公司作「估值」，找出「物業估值」(CMV) 及 「急售套現價」(FSV)。這兩個指標對撥備需求的影響頗大。重點是：

其一、這「估值」的調整並不反映現實，反而明顯「滯後」。觀看市場數據，便會知道，即使有某些相類近的物業以FSV成交，但仍只有零星交易作支撐，證明這FSV恐怕比真正的「市場均價」還要偏高，銀行若真正需要盡快及大規模「急售套現」的話，真實的價格肯定更低。銀行以這種「有水份」及明顯「滯後」的估值作為計算，所作出的撥備又怎會足夠呢？

其二、現時，大部份銀行仍想盡方法減慢「信貸評級」下調的速度。避免把太多客人一下子降級所帶來的衝擊。值得留意的是，香港工商房地產早在2022年至2023年間便正式進入「泡沫爆破」的階段，各大小銀行居然至今仍連年賺錢，便可以粗略得知，到底這「壞賬撥備」是否做得足夠了。

其三、說穿了，各銀行始終仍以「周期性」的方法應對「結構性」危機。假設工商物業市場於衰退3年後全面復甦的話，即使各銀行在期間沒有作出極充裕的撥備，但後市既然已經開始反彈，最終便可以於稍後的日子裏「敉平」這「缺口」。可是，只要問題是「結構性」，工商物業市場不再反彈的話，客人及銀行於當初的「拖延」，等同把問題越滾越大。最終，銀行有可能需要加快撥備，其幅度亦會連年遞增。

5. 「鐵索連舟」的一大問題，當然是各銀行的「底子」完全不一樣。某些銀行的規模較大，工商房地產貸款佔比相對略少，一級資本亦足以抵消工商房地產撥備或真實壞賬所帶來的衝擊。在這情況下，這些大銀行無論是「手起刀落」或「拖延」，都有相對足夠的空間去消化問題。

反之，某些中小型港資銀行，則一級資本規模較小，工商房地產佔比較多。這些銀行底子較弱，房地產貸款過度集中，本應在加息後、疫情完結初期便盡快削減「工商房地產貸款」的份額。當時，這些本地銀行如堅持要退出的話，尚會找到一些新銀行考慮接手，或個別客人手上仍有資金應對這波規模不算大的「贖回潮」。如今，當普遍人確認眼前的調整屬「結構性」而非「周期性」後，這「逃生窗」早已關上，暫時未看到有曙光。

現時，工商房地產市場明顯繼續轉弱，連估值也要繼續下調。各大銀行當初有空間拖延，現時仍算有餘裕處理壞賬。當大銀行開始對這些潛在壞賬「雷厲風行」之際，「準銀主盤」及「銀主盤」的數量將會急增。之前大家一起「死守不放」，現時則在同一個時點「打靶」。當「供應」人為地聚集在某一時點，這將會進一步打擊價格。「鐵索連舟」為之前的日子裏所帶來的穩定，將會為未來的日子裏帶來更大的波幅。

在「鐵索連舟」的情況下，中小型銀行隨波逐流，之前跟隨大銀行批出「展期」或「再融資」，但只要大銀行選擇不再拖了，中小型銀行此刻未必有能力可以承受突如其來的衝擊。

另外，由於監管機構對銀行的查詢並非真正的「窗口指導」，某些日資及台資銀行亦未必需要要顧及本地同行的「同業壓力」，並已表明將會退出這類型的「銀團貸款」。這「鐵索連舟」在驚濤駭浪下還有可能被提早「解體」。此刻，若有日資及台資銀行撤離，並非所有地產商都有足夠的資金應付相關的還款。另外，若日資及台資銀行可以撤退，為何港資銀行不行呢？這或會引起「骨牌效應」。

只看香港銀行體系有無「刮骨療毒」的決心

總的來說，無論是本港地產商或是本地銀行，都把整個工商房地產市場的「結構性衰退」當為「周期性調整」，最終不斷把問題「拖延」下去。

多年以來，香港銀行對本地房地產市場向來充滿信心，對香港的工商物業更視之為珍寶，再加上持續多年的高息環境，大家都嚴重忽略了相關的風險，在此之前，沒有港人會認為香港工商房地產會出現如今的「斷崖式大跌」，反而大都會認為這類貸款資產屬「超低風險」的「防守性資產」。因此，本港各大小銀行都有相當份額的工商房地產貸款，平均數為15%，個別中小型銀行則更高。此外，這分類亦未必靠譜，香港經濟結構高度集中在「房地產」及「金融」，在現實經濟上與工商房地產市場息息相關的貸款，又豈止於此數？

這種大家也信賴的「超級安全資產」，亦等同成為了香港銀行的「罩門」所在。現時，「罩門」已破，我們只能以「周期性措施」應對這次的「結構性轉型」所帶來的問題。「鐵索連舟」的結果帶來了短暫的穩定，「拖延」問題尚可營造這刻的繁榮。「展期」或「再融資」並沒有讓銀行得到有意義的「信用增幅」，也沒有明顯而有效地監管地產集團的賣樓進度。

當工商房地產市場正受空置率高企、租金下跌、高息重臨及地緣政治緊張的幾重壓力之下，「結構性轉型」之勢越趨明顯，之前的穩定將會化為更大的「動能」，並有可能對市場帶來一定的衝擊。等到那時候，大家始終不得不面對這個潛在的問題。其中，在香港深耕已久的中小型銀行。將會面臨非常大的考驗。

我們應清了問題後，或許下一步就要想清楚怎樣處理。無論如何，辦法總比困難多，一切只看我們到底有沒有為香港銀行體系「刮骨療毒」的決心了。(完)

文：寒柏

從事金融業，亦為自由撰稿人

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