本港銀行正以「鐵索連舟」的方式拖延「爆煲」 文：寒柏
延續前文《僅有1,500億港元的潛在「工商物業貸款壞賬」？》所述，本港的「工商房地產壞賬」問題屬「結構性」而非「周期性」。現時，絕大部份房地產商只要染指「香港工商物業」投資，都出現了以下的情況：
入不敷出 (租金收入不足以支撐利息及還本支出)
資不抵債 (估值過高，大幅劈價仍「無人問津」)
想盡辦法把問題掩蓋及拖延下去
因此，很多分析及評論都極有可能低估了香港銀行體系所潛在的相關壞賬規模。可是，為何至今我們還沒有看到「信貸崩塌」(credit crunch) 的情況呢？其主要原因是，無論「會計、審計部門」、「監管機構」、「銀行」或「地產客人」，都把這個「結構性」問題，當為「周期性」調整來處理，直至今時今日仍想盡辦法地把問題掩蓋及拖延下去。
本港地產商經歷了上世紀60年代至80年代的起落，捱過了1997年的「亞洲金融風暴」及2008年的「環球金融海嘯」，很多大家族已歷兩至三代，其生意及投資模式與近20年才崛起的「內房商」並不相同：
本地房地產商 | 內地房地產商 |
|---|---|
中負債 | 高負債 |
低槓桿 | 高槓桿 |
低流轉 | 高流轉 |
在此不在重覆兩者之詳細分別，但值得一提的是，儘管本地房地產商以「低槓桿」的方式運作，資本相對較雄厚，但在繁榮期及低息期間，它們始終可以透過抵押物業而輕易舉債。因此，港房商的資本較厚及「槓桿」較低，但其負債金額卻一點也不低。(例如，坐擁10,000億港元估值的資產，同時有大約2,500億港元的負債；其「槓桿」確實較低，但負債規模一樣屬「天文數字」。)
等到利息被抽高後，港房商的資產大幅貶值並變得「無人問津」，「估值」再高，「槓桿」再低也沒有意義 (反正就是資產「無人問津」，且「負債累累」)。由於港房商的貸款金額太大，僅靠手上的現金來填補虧空，不過是「杯水車薪」。一至兩年過去後，港房商都紛紛陷入財困。相比起來，內房商於美聯儲開始加息及縮表後，便從此一蹶不振，港房商卻一直苦苦支撐至今。但在「經濟結構性轉型」的大局下，兩者之「命運」卻未必會有大的分別。
地產商為何能把問題一直拖延下去？
這幾年以來，港房商以什麼方法一直「死守」至今呢？
以手上的現金填補「入不敷出」之情況
嘗試出售所謂的「非核心資產」
加速劈價推售「住宅上車盤」
以債養債，向「財務公司」及「私募債基金」舉債
向銀行申請「還息不還本」及「削債」
由於港房商「槓桿比率」相對較低，資本相對較雄厚，手頭上的現金流較多。此外，本港「住宅上車盤」市場有一定的「剛性需求」，連番拆讓後，港房商尚能順利套現。因此，很多「老牌家族」才有條件在高息環境下，把問題一直拖延下去。
但值得留意的是，港房商於過去幾年間犯了「戰略上的誤判」，一直把問題當為「周期性調整」，僅以上述「小修小補」的方式來應對危機。大家面對這次的「結構性轉型」，遲遲未能狠下決心地解決問題。
什麼是「出售非核心資產」？就是等同「不肯出售核心業務」，亦即死抱着在中環、銅鑼灣、尖沙嘴及旺角等「商業市中心」及「遊客旺區」的「甲級商廈」及「優質商場」，對於「經濟轉型」的情況完全反應不來。等到幾年後過去，大家才開始意識到這些所謂的「核心資產」才是真正的「重災區」。明明4年前劈價3至4成或可成功出售，現今卻劈價至6成仍是「無人問津」，白白錯失了逃出生天的大好機會。以真正的「市價」計算，很多港房商已開始陷入「資不抵債」的局面，一直僅靠估價分析師的「估值」來繼續「紛飾太平」。
此外，港房商情願「以手上現金填補資金缺口」，甚至乎選擇「以債養債」，也不願「劈價賣樓」，或至少「劈價」不足。不少物業投資者更「丟空物業」而不願接受「真實租金大跌」之現實而出現「物業估值」受壓的情況。此外，更有不少港房商向「財務公司」或「私募債基金」取得高息貸款，透過「以債養債」的方式，繼續「逃避現實」。
這以上的做法，都證明它們僅以「周期性手段」應對「結構性轉型」；大家都不斷拖延問題，並一廂情願及無了期地等待那遙不可及的復甦。
銀行界亦傾向一直把問題拖延下去
港房商不願接受現實，香港各大小銀行於「加息期」的首兩年亦有相同的表現。當時，大家紛紛響應監管機構的「逆周期宏觀審慎監管措施」，並為港房商提供「還息不還本」及「無條件展期」等「紓困措施」。當時，監管機構及銀行願意為港房商提供「紓困措施」，港房商更是「大條道理」地「再坐一會」，並繼續死抱着所謂的「核心資產」不放。
港房商不願接受現實，香港各大小銀行亦傾向一直把問題拖延下去。歸根結底，大家以過去幾十年的經驗作為參考，都把這個經濟上的「結構性轉型」問題，當為「周期性調整」來處理。在加息周期之首兩年，很多銀行都傾向於以下的做法：
響應監管機構的提議，提供「還息不還本」等「紓困措施」
無條件為客人作「再融資」或「續期」
建議客人「搬倉」，例如向其他銀行或「私募債基金」申請貸款
內部調研做得馬虎一點，並把問題掩蓋
當然，加息首兩年後，實力稍弱的港房商已開始支撐不住而逐漸出現「違約」，大型發展商亦出現「流動資金枯竭」之情況。此外，工商物業交投異常淡靜，成交價屢創新低，絕大部份估值出現明顯的「水份」。近年，確實有一些銀行的信審部門開始感受到壓力而開始想「打退堂鼓」。
諷刺的是，首先是港房商不願接受現實，然後便由香港銀行「接棒」，繼續「掩耳盜鈴」的把問題拖延下去。等到問題越來越一發不可收拾之際，監管機構亦開始以「金融安全」及「金融穩定」之角度為考慮，對某些港房商的「銀團貸款」之「展期」或「再融資」關注起來。
過去兩年以來，有某大香港發展商需要為旗下的「銀團貸款」作「再融資」之安排。當時，該集團一共坐擁大約1,600億港元的「銀團貸款」，由數十間銀行共同承擔。由於各大小銀行對地產行業之風險接受程度，及銀行自身的財務狀況及貸款質素情況也不同，有某些銀行希望退出，亦在常理之中。
各大小銀行對該大發展商的「再融資」的態度不一。某些現有銀行願意「留下來」，但最多都是「以原額再融資」，絕不會申請「加額」。某些則想「退出」。同時間，坊間並沒有其他「新銀行」打算加入。如果按事態發展，若該大發展商無法完成整個「再融資」，或被迫要以「自有資金」贖回部份貸款金額。其一、該集團未必有足夠的資金應付贖回。其二、若集團打算贖回，恐怕將會促使更多銀行想「打退堂鼓」，並很有可能引發「骨牌效應」。
當時，本港監管機構便開始關注那「再融資」之情況。據悉，不少銀行的「風管」高層接鑊監管機構的來電，被詢問信貸審批之進度。還有人指出，監管機構若得知某銀行不願批核貸款後，便會追問具體原因。
監管機構「詢問」的特殊作用
以常理推斷，監管機構不可能質疑每間銀行之信審部門的獨立決定。若銀行的信審委員會堅拒批出貸款，監管機構亦無可奈何。但在很大程度上，銀行基於對於該大發展商的社會地位之尊重，再考慮到它與兩地政府之良好關係，再加上監管機構的罕有查詢，所有銀行都批准了這筆貸款，那「再融資」的計劃最終順利完成。
此後，某些本地的二、三線發展商在與銀行商討「銀團貸款」的「展期」或「再融資」安排之際，每當有銀行表現得不配合，它們都會毫不猶疑地找尋監管機構之「援助」。最終，由於監管機構作出不同程度的詢問、溝通及協調，絕大部份貸款都順理完成「展期」或「再融資」。
值得一提的是，這些「展期」或「再融資」，當然不會全因為監管機構的「詢問」便會順利完成批核。銀行信審部門始終有其獨立性，更要顧及存戶及股東的利益。一般而言，絕大部份「展期」或「再融資」，都對貸款結構作出了一些調整，作出某程度上的「信用增強」 (credit enhancement)：
無論是「展期」或「再融資」，港房商都要先償還大約至少5% 的本金。簡單來說，就是「展期」或「再融資」之前，至少要「象徵式」的「減額」(upfront partial repayment)
銀行會設立「定期還款」的時間表。由於企業貸款有很多優惠，某些定期貸款，在限期前根本不用償還本金。在「展期」或「再融資」之際，銀行要求客戶至少每3個月至半年償還一點本金。一般而言，銀行會要求每年至少償還4%本金。某些情況下，銀行還會要求作出「還本遞增」(step up) 的安排，例如第2年起由4%增加至8%。
雖然銀行願意考慮「展期」或「再融資」，但一般5年期的企業貸款，銀行都會縮減至3年左右。年期縮減了，即清楚向企業表明，銀行仍始終希望盡快「撤退」。
銀行會要求企業開立「監管賬戶」，提前把6至12個月的本金及利息放到這賬戶之內，作為一種支持 (debt servicing reserve)。
銀行亦會要求港房商提供更多「抵押品」。如果原來的貸款只是簡單的「無抵押企業貸」，銀行便會要求集團把旗下的地產項目都抵押給銀行。若該企業已沒有這種「無抵押資產」(lien free assets)，則銀行仍希望拿到企業的一些股權抵押 (share charge)。那些所謂的股權，其實都是某些持有物業資產的子公司，銀行期望當子公司把物業售出，並把相關的貸款還清後，尚有餘款的話，仍可以用來償還銀團貸款的部份債務。
近年，無論銀行有否接獲監管機構的查詢，只要是本地銀行，或坐擁很多港房貸款的銀行，都傾向以上述的方式為客人作出「展期」或「再融資」等安排。
銀行信審部門有自己的盤算
同時間，在「銀團貸款」的安排裏，很多銀行的「信審部門」的批覆都是有條件的。近年，大家更傾向要求其他「現有銀行」都繼續支持的情況下，其批覆才會生效。否則，任何一間銀行的信審都無法接受，為何客人願意出資償還其他銀行的貸款，我們卻要繼續「留下來」？
說穿了，各大小銀行對港房商的前景並不樂觀，那些所謂的「信貸增強」 (credit enhancement)，其實都是寥勝於無。一來，絕大部份情況下，大股東或背後的家族並沒有為上市企業「注資」，更沒有提供任何形式的「擔保」。二來，所謂的「還本安排」恐怕比一般小市民的「房貸」來得更溫和。三來，銀行始終並沒有「接管」企業的「物業」，亦不敢「接管」，希望客人出面沽售物業。這種方式避免物業以「銀主盤」之形式「賤價沽出」，但銀行卻完全依賴客人的配合，對客人的賣樓策略、安排及執行，都完全沒有真正的參與，亦無有效的監管。
如此一來，為何大家仍願意繼續「展期」或「再融資」呢？其實所有銀行的信審部門都各自有自己的盤算：
某些銀團貸款，既然得到了監管機構的關注，無論是基於對監管機構的「尊重」還是「害怕」，或大家都紛紛忽然之間的願意「以大局為重」，並為了「金融安全」或「金融穩定」着想而批出該貸款的「展期」或「再融資」，總而言之，信審部門都似乎有了「下台階」。
即使監管機構沒有來電，各大小銀行，特別是紮根本地已久的銀行，都開始「互相尊重」起來。若僅自己一間銀行堅持「退出」，或會把整個「銀團」都「搞崩」了，這不僅得罪了客人，還會為其他銀行帶來麻煩。如果需要繼續在香港深耕的本地銀行，亦不可能把本地的人脈及關係都開罪了，所以都無奈地選擇支持。
這些港房商相關的貸款，都是港資銀行的「重要資產」，甚至乎是「命脈」所在。過去20多年來，本港地產市場從未出現過明顯的調整，大家都視「本地房地產貸款」為「超安全」的「貸款資產」，幾乎所有人都從來沒有預計到這板塊會出問題。簡單來說，「房地產」正是本地銀行的「罩門」所在。如今，「罩門」已破，問題太過嚴重，「大至不能倒」的行業卻將要「倒下」了，大家根本無計可施，更無法處理，便只能選擇把問題拖延下去。
除了是「罩門」被破之外，某些本地紮根已久的銀行，亦基於與客人的關係而無法「狠下心」來。這當然是基於「商業考慮」。由於本地銀行只對本港企業有較深的了解，其中，大家最熟悉的當然是港房商。本地銀行對港房商以外的業務，根本認知不足，始終無法轉型。在這情況下，香港銀行傾向盡量「保護」港房商，亦只能一廂情願的期望這次不過是「周期性調整」，並於不久的將來便會迎來復甦。
基於以上的考慮，各銀行在處理「銀團貸款」的「展期」或「再融資」之際，相互之間便逐漸「硬性要求」其他銀行都要「繼續留下來」，這種「全體支持」(collectively support) 的做法，可稱之「鐵索連舟」。
短期減少震盪 中長遠衍生大問題
這種「鐵索連舟」之做法，當然可以暫時穩住了局面，在短期而言減少「金融震盪」，但在中長遠來說，肯定會衍生出更大的問題。本地銀行透過這種「鐵索連舟」之方法為港房商「續命」後，港房商並沒有積極「劈價賣樓」，「減債」的速度亦未如理想。諷刺的是，某些港房商得到銀行的「展期」或「再融資」安排後，彷如「重獲新生」般，繼續希望市況會「反彈」，並一心盼望可以「善價而沽」。
在經濟正面臨「結構性」轉型之情況下，僅一年多過去，「鐵索連舟」的負面影響已開始浮現；其相關潛在風險，將會在下文《不能排除「火燒連環船」之可能性》再作討論。(待續)
文：寒柏
從事金融業，亦為自由撰稿人
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