美聯儲利息大周期 文：寒柏

自從2022年3月起，美聯儲宣布加息以來，絕大多數人僅以過去10至20年的經驗推算利息走勢，並不斷漠視「利息風險」。

當時，香港政商界更是一片盲目樂觀，認定加息期只會持續9至18個月。為何一眾本港商界精英會有這樣的預期呢？這是由於大多數人僅以過去10至20的經驗，先入為主的認為這次的「加息周期」一如以往，由9至18個月不等。只要通脹受控、美息孳息價格不再走高，或美國政府、乃至美國金融界達至某種政治及經濟目的之後，便會「嗚金收兵」。

香港商界預算「經濟衰退期」不超3年

於2023年12月，維港投資創辦人周凱旋指李嘉誠於3年前，曾建議旗下初創投資夥伴，預留充足的現金流。於是，達8成的投資公司聽從其建議，並預留足夠的資金，延長「生命周期」到24至36個月。周凱旋當時曾說，李嘉誠的建議「結果救了他們一命」。回想起來，2023年底的3年前，便是「新冠肺炎疫情」爆發之際，直至周凱旋向傳媒透露之時，已剛巧過了3年。如此一來，由2022年3月計算，當時加息期已接近20個月，到底「經濟寒冬期」還要持續多久呢？為何周凱旋沒有叫人家繼續預留更多的資金，從而應對未來幾年的風險呢？

現在回想起來，香港商界對「經濟寒冬期」的預算，大概就是18至36個月左右。根據過去數十年的經驗所得，「經濟衰退期」很難會超過3年。

於2022年11月，當時美聯儲加息已達9個月，本港商界普遍相信「加息周期」即將完結。那時候，施永青於《C觀點》表下，指出當前美國面對的通脹問題乃「供給側通脹」，單以加息不可能揭止通脹，應該透過例如「俄烏停戰」、「解決疫情及恢復生產」和「通關及暢通物流」等側重於解決「供應源頭」之問題，從而降低通脹，並認為加息只會進一步打擊疲弱不堪的經濟。那時候，施永青更認為美聯儲很快便會減息。

無論是周凱旋，還是施永青，都是本港商界的精英，其中施永青更以經濟學理基礎判斷利息走勢。他們個人的預算是否準確，實無關宏旨。重點是，當時本港商界都不會認為「加息周期」可以持續這般久，亦想像不到現時的「減息周期」居然似有若無。不久後，美聯儲還有機會反手加息。

當年，香港商界的領導、高管及精英們等等的講法有三：

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美國經濟數據是假的，而且不斷需要事後再「修訂」，已經不足信。大家都認為美國真實經濟情況已經非常差。香港商界們透過與美國華僑及商界們的接觸，得知當地生意慘淡，整體失業率高企，各大城市的露宿者急增，吸毒問題嚴峻。後來，網絡上更在討論美國的「斬殺線」。當時，港商認為美國的經濟底子，根本支撐不了「高息環境」。

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有人認為，美國政府債務問題嚴重，單是每年所支付的國債孳息，已高達1萬億美元，還超過國防預算。此外，美國政府早已「入不敷出」，只能透過「以債養債」的方式續期，現時債務急增，根本無法應付「高債息」。因此，美聯儲始終會減息。這裏其實存有一個謬誤，就是當美國政府無法支撐下去時，或美債拍賣需求疲弱，或二手市場的價格持續下跌 (及孳息率攀升)，便只能透過美聯儲買債的方式「續命」，亦變相等同「印鈔」，從而導至美元有貶值壓力及造成「輸入型通脹」。最終，這反過來會對美聯儲造成一定的「加息壓力」。我們先不論當時香港商界之觀點，在實際操作上有什麼漏洞，大概港商都假設了美國政府及美聯儲的操控度都非常高，至少可以主宰「利息走勢」。

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那時候，大家一般都會以過去10至20年的經驗作為基礎。比較喜歡觀察歷史的，最多就只會以30年左右的情況作為分析，極少人會回看1990年之前的情況。此外，對於美聯儲過去幾十年來的基礎利率為5厘，及1970年至1981年間，美國基準利息曾高達19厘的情況，大家都會深信過去的經濟情況與現在完全不同，不能類比為由，而完全漠視。

商界對美聯儲加息採取觀望態度

由於以上種種的觀點，本港商界對美聯儲加息都一直採取觀望的態度，並不認為這會是一個「常態」。絕大部份人都認為「加息周期」只會持續9個月。這期望落空後，大家亦深信這周期最多延長到12至18個月。期間，絕大部份企業都不會預留足夠的資金，在加息期超過18個月後，本港地產商仍是十分「惜售」，極少人願意「劈價沽售」手上的物業。甚至乎，還有不少投資者先後在2023年至2024年期間打算「摸底」。例如，李根興於2023年初正式成立「店舖基金」。據悉，現時亦有不少投資者陸續「抄底」，不約而同的在進軍「學生宿舍」市場。

香港地產商人又怎樣支撐至今呢？它們大都已經錯過了「劈價賣樓」的時機。若要它們現時才急售資產套現，大都肯定會「資不抵債」。

有不少人，在疫情期間響應金管局的指引，紛紛向銀行申請「還息不還本」之計劃，僅以手頭上的資金，勉強支付利息，但始終不願「劈價賣樓」。甚至乎進一步向財務公司舉債，以支付利息。它們一方面不肯再「大劈價」，另一方面卻投訴賣不出手上資產，並過着「以債養債」的日子。現時，他們便傾向在債務到期日前 (無論是單邊貸款或銀團債款)，致電給金管局，並要求金管局向各大小銀行施壓，以「為免市場崩盤」為由，逼令所有銀行繼續以「鐵索連舟」的方式為企業「續命」。這只是把眼前的問題拖延下去，最終會讓問題滾存至更大及更難處理之地步。

對「石油美元」體系之修正

其實，這次「利息周期」的走勢，屬於一次「驟變」。自從二次大戰以來，「美元體系」以「布林頓森林」協議之方式與黃金掛勾。直至1970年代期間，美國政府除了需要應付巨額的戰爭開支以外，再加上連年的財政赤字，根本無法以十足的黃金支撐「布林頓森林」體系。自從1970年代至1980年代初，「布林頓森林」遭瓦解後，便逐步過渡至現時的「石油美元」體系；坊間亦把「美金」改稱為「美元」。

自從2000年以後，美國多次對中東用兵。於2008年，美國的「次按問題」引發「環球金融海嘯」。當時，美聯儲以「超低息」及「量化寬鬆」應對危機，並一直維持「低息環境」至疫情期間。這20年間，美國赤字連年，債台高築，財政紀律蕩然無存，已到了開始失控的地步。期間，中國崛起並成為「世界工廠」，更繼而向「高科技領域」進發。能源國亦開始減少對「美元」及「美債」的依賴。由2018年至今，美國策動的「貿易戰」及「關稅戰」依然無法取得「戰果」。

綜合來說，由2022年3月，美聯儲突如其來的加息 (由0.25厘升至5.25厘，即高達21倍) 至今，已可判斷為一次對「石油美元」體系之「挑戰」。最嚴重的情況，當然是「美元體系」之「完面瓦解」。我們不妨稍為持平一點作出估計，這好歹也算是一次對「石油美元」體系之修正。

由1970年代至1980年代初期間，「美元」由「布林頓森林」體系過渡至「石油美元」體系。現時，「石油美元」體系始終要作出一點「修正」，美國才可繼續維持環球投資者的信心。據此，現時好歹也算是「美元體系」的「修正期」，我們不妨參閱1970年至1980年代期間的「利息走勢」，從而對現時的情況有一點頭緒：

網上資料

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由1950至1960年間，美國利率曾低至0.6厘。這在0至3厘區間浮動的情況，反覆维持了至少10年。由此可見，很多老人家指從前的利息偏高，不能用來類比今天之局面，其實是一種錯誤的說法。他們都只記得1970年至1980年間的事情，大概就是50至60年前之情況。可是，再早10至20年，即戰後初期，美聯儲一直維持「超低息」環境。

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重看這段歷史，當時的社會都習慣了1950至1960年代的低息環境，但美聯儲卻因應情況而於1960年代中後期開始把利息逐步調高至5厘左右。於1970年代初，當大家都感到「吃不消」之際，美聯儲則便逐步把利息下調至3厘左右。活像是今天的情況！

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直至1970年代初，美國政府宣布不再按承諾兌換黃金，「布林頓森林」體系正式瓦解。同時間，美國經略中東，向中東諸國提供軍事保證，並要求對方以美元作為石油結算貨幣。中東油國更可以手上的美元購買美國的工業產品、日用品、股票及美債等等。「美元」正式由「布林頓森林」體系，過渡至「石油美元」體系。於70年代中，美國正式進入「加息周期」，利率由3厘左右，大幅提高到10至12厘左右。以利息周期來看，美國利息先由3厘大幅上升至10厘，然後便出現了短暫的回調。未幾，利息再次調頭再挑戰12厘。先後經歷了兩個「升浪」。

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美國經歷了兩次突如其來的「大幅加息」後，利率也逐步回落至5厘左右好幾年。可是，於70年代末期，美聯儲仍不得不將利息再次提高至15厘。儘管這次大幅加息很快便結束了，但利息回調不久後，居然在極短時間內再次衝破了17厘！這兩個「升浪」，亦以「一個比一個狠」的方式完成。

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等到80年代初，主張「低息」的列根總統上台後，美聯儲果然再次宣布減息。但列根上任才6個月左右，那時候就利息不過是減至12厘左右之際，美聯儲竟然再次瘋狂加息至19厘！這算是美國「加息大周期」中的最後一個升浪。等到80年代中期，我們才真正確認美國進入真正具意義的「減息周期」。

總括而言，大約在1950至1960年代左右，美國於「布林頓森林」體系非常穩固之際，美元利息長時間在0至3厘間浮動。等到1970至1980年代期間，當美元由「布林頓森林」過渡至「石油美元」體系那10年裏，美元利息逐步由3厘左右，大升至19厘以上。每次的「加息周期」或許都是9至18個月不等，很少會超過36個月，但這整整10年裏，整個利息周期裏卻有5個「升浪」，並以「一浪高於一浪」的方式完成，每次回調都是為了「再戰高峰」，形成了一個「升息大周期」。

這或許解釋了，為何近年長和集團李澤鉅不斷變賣資產，並多次強調「現金為王」。以上的觀點，筆者亦早於2022年至2023年間有所提及。或許當時大家都會對這類型的觀點嗤之以鼻，但以現時的情況而言，我們確實應該先做好「防風措施」，絕不能「掉以輕心」。

文：寒柏

從事金融業，亦為自由撰稿人

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